DCF — дисконтированный денежный поток
Автор: Алексей ГорянинОбновлено:DCF — это метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow): способ оценить компанию, проект или акцию как сумму денег, которые они принесут в будущем, пересчитанную в сегодняшние рубли. Аналитик прогнозирует свободный денежный поток по годам, дисконтирует его по ставке — для потока всей компании это средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — и прибавляет терминальную стоимость, то есть оценку всего, что будет после прогнозного периода. Результат зависит от допущений: это расчётная оценка, в отчётности компании такой цифры нет.
DCF простыми словами
В бизнес-центре стоит кофейный автомат. После всех расходов он приносит хозяину 120 тысяч рублей в год и прослужит ещё пять лет. Сколько за него заплатить? Шестьсот тысяч — слишком много: те же деньги на вкладе или в облигациях принесли бы проценты без всяких автоматов. Разумная цена — сумма, которая, вложенная под доступный процент, дала бы такие же выплаты. При ставке 20% годовых пять платежей по 120 тысяч стоят сегодня около 359 тысяч рублей.
Метод DCF делает то же самое с компанией. Сначала прогнозируют свободный денежный поток (FCF, free cash flow) — деньги от основной деятельности за вычетом капитальных затрат — на несколько лет вперёд. Потом поток каждого года пересчитывают в сегодняшние деньги: делят на единицу плюс ставка в степени номера года. Эта операция называется дисконтированием. Компания, в отличие от автомата, через пять лет не ломается, поэтому всё, что она заработает за горизонтом прогноза, сворачивают в одну цифру — терминальную стоимость — и тоже дисконтируют.
Сумма даёт стоимость всего бизнеса для акционеров и кредиторов вместе, её называют EV (enterprise value). Чтобы дойти до акции, из неё вычитают чистый долг и делят остаток на число акций. Получается расчётная цена, которую сравнивают с рыночной. Относиться к ней стоит как к ответу на вопрос «что должно оказаться правдой, чтобы акция стоила столько»: в модели десятки допущений, и каждое можно оспорить.
Оценка методом DCF: от прогноза до цены акции
Расчёт идёт в четыре действия. Первое — прогноз свободного денежного потока. Аналитик строит модель выручки, расходов, налогов, капитальных затрат и оборотного капитала на несколько лет, например на пять или десять. Для оценки всего бизнеса берут поток до расчётов с кредиторами, его называют FCFF — свободным денежным потоком для фирмы.
Второе действие — ставка дисконтирования. Поток принадлежит и акционерам, и кредиторам, поэтому дисконтируют его по средней доходности, которую они требуют, — WACC. Третье — терминальная стоимость на конец прогноза. Четвёртое — переход от стоимости бизнеса к цене акции: из суммы дисконтированных потоков вычитают чистый долг, то есть кредиты и облигации за вычетом денег на счетах, и долю сторонних совладельцев дочерних компаний, а остаток делят на число акций.
Есть и более короткий путь: прогнозировать поток, который достаётся только акционерам (FCFE), и дисконтировать его по доходности, которую требуют акционеры. Долг тогда вычитать не нужно, результат сразу равен стоимости акционерного капитала. Для компаний со стабильными дивидендами используют ещё более простой вариант — модель дисконтирования дивидендов.
Чистая прибыль, EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) и операционный денежный поток на роль потока для DCF не годятся. В учебных материалах Института CFA, международной ассоциации специалистов по инвестициям, причина сформулирована так: эти показатели либо учитывают часть денежного потока дважды, либо пропускают её.
Ставка дисконтирования в DCF: что такое WACC
WACC (weighted average cost of capital) — средневзвешенная стоимость капитала. Акционеры и кредиторы требуют от компании разную доходность, и WACC усредняет эти требования по долям: WACC = доля собственного капитала × доходность для акционеров + доля долга × ставка по долгу × (1 − ставка налога). Доли считают по рыночной стоимости капитала и долга. Множитель с налогом появляется потому, что проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль и долг обходится компании дешевле своей ставки.
В условном примере на акционерный капитал приходится 80% стоимости компании, на долг — 20%. Акционеры требуют 22% годовых, компания занимает под 16%, ставка налога на прибыль в России с 2025 года — 25%. WACC = 0,8 × 22% + 0,2 × 16% × (1 − 0,25) = 17,6% + 2,4% = 20%.
Труднее всего обосновать доходность для акционеров. Её собирают из безрисковой ставки и премии за риск. За безрисковую берут доходность государственных облигаций на срок, сопоставимый с горизонтом модели: на 25 сентября 2026 года десятилетняя точка кривой бескупонной доходности облигаций федерального займа (ОФЗ) Московской биржи — 16,65% годовых. Премию за риск каждый аналитик оценивает по-своему, и от этой оценки итог зависит очень сильно.
Ставка и поток должны быть в одной валюте и одного вида. Рублёвый поток, в котором учтена инфляция, дисконтируют по рублёвой номинальной ставке, и темп роста после прогнозного периода тоже берут номинальный.
Терминальная стоимость: всё, что после прогноза
Прогнозировать потоки по годам бесконечно нельзя, поэтому после последнего прогнозного года в модель ставят одну цифру — терминальную стоимость. Асват Дамодаран, профессор Нью-Йоркского университета, описывает три способа её получить: ликвидационная стоимость активов, мультипликатор (например, EBITDA последнего года умножают на EV/EBITDA похожих компаний — отношение стоимости бизнеса к EBITDA) и модель стабильного роста.
В модели стабильного роста считают, что после прогнозного периода поток вечно растёт с постоянным темпом g. Тогда терминальная стоимость равна потоку следующего года, делённому на разность ставки и g. Формула работает, только если ставка больше темпа роста. Сам темп, по Дамодарану, не может быть выше темпа роста экономики, в которой работает компания. Простой ориентир для верхней границы, который он предлагает, — безрисковая ставка.
Терминальная стоимость относится к концу прогноза, поэтому её тоже дисконтируют, причём на весь прогнозный срок. В условном расчёте с тремя годами прогноза, ставкой 20% и вечным ростом 5% на неё приходится около 70% стоимости бизнеса. Главное число модели описывает годы, о которых известно меньше всего.
Почему результат DCF так чувствителен к допущениям
Ставка стоит в знаменателе каждого года, а в формуле терминальной стоимости — ещё и в разности с темпом роста. При ставке 20% и росте 5% эта разность равна 15 процентным пунктам. Если поднять рост до 7%, она сожмётся до 13 пунктов, и терминальная стоимость вырастет почти на 18%, хотя в бизнесе не изменилось ничего.
Тот же условный пример можно пересчитать при других ставках и темпах роста, оставив прежними прогноз потоков, долг и число акций.
Разброс — от 229 до 442 ₽ за акцию, почти вдвое, при том что каждое допущение сдвигали всего на два процентных пункта. Поэтому итог DCF читают как диапазон, а единственную цифру из чужого отчёта — вместе с допущениями, на которых она стоит. Полезен и обратный ход: подобрать темп роста, при котором модель даёт текущую рыночную цену, и спросить себя, правдоподобен ли он.
| Ставка (WACC) | Рост 3% | Рост 5% | Рост 7% |
|---|---|---|---|
| 18% | 321 ₽ | 372 ₽ | 442 ₽ |
| 20% | 269 ₽ | 307 ₽ | 357 ₽ |
| 22% | 229 ₽ | 258 ₽ | 295 ₽ |
Условный расчёт: свободный денежный поток 10, 12 и 14 млрд ₽ за три года, чистый долг 20 млрд ₽, 200 млн акций. Цена акции = (стоимость бизнеса − чистый долг) / число акций. Рост — темп роста потока после третьего года.
DCF: формула расчёта
DCF: расчёт по шагам
Условная компания. Прогноз свободного денежного потока на три года — 10, 12 и 14 млрд ₽. Ставка дисконтирования (WACC) — 20%, после третьего года поток растёт на 5% в год. Чистый долг — 20 млрд ₽, акций — 200 млн. В настоящих моделях прогноз длиннее, три года взяты для краткости.
- 1Дисконтированные потоки трёх лет10 / 1,2 + 12 / 1,2² + 14 / 1,2³ ≈ 8,333 + 8,333 + 8,102 ≈ 24,77 млрд ₽
- 2Терминальная стоимость на конец третьего года14 × 1,05 / (0,20 − 0,05) = 14,7 / 0,15 = 98 млрд ₽
- 3Стоимость бизнеса (EV)24,77 + 98 / 1,2³ ≈ 24,77 + 56,71 = 81,48 млрд ₽
- 4Цена акции(81,48 − 20) млрд ₽ / 200 млн акций = 61,48 / 0,2 ≈ 307 ₽
Расчётная цена акции — около 307 ₽. На терминальную стоимость приходится 56,71 из 81,48 млрд ₽, около 70% оценки бизнеса. При ставке 18% вместо 20% тот же прогноз дал бы около 372 ₽ за акцию, при 22% — около 258 ₽.
DCF на примере
Иван читает два отчёта об одной компании. Первый аналитик оценивает акцию в 404 ₽, второй — в 243 ₽, на бирже она стоит 300 ₽. Прогнозы денежного потока у них совпадают: 10, 12 и 14 млрд ₽ за три года при чистом долге 20 млрд ₽ и 200 млн акций. Расходятся допущения, которые в отчётах набраны мелким шрифтом. Первый взял ставку 18% и вечный рост 6%, второй — 22% и 4%.
Иван решает идти от цены. Он подбирает темп роста, при котором модель со ставкой 20% выдаёт ровно 300 ₽, и получает около 4,6% в год. Теперь вопрос звучит иначе: сможет ли компания бесконечно расти на 4,6% в год в рублях? Если Иван считает, что сможет и быстрее, акция для него дешёвая, если нет — дорогая. Ответа модель не дала, зато показала, о чём именно он спорит с рынком. Цифры условные.
DCF: главное
- DCF оценивает компанию как сумму будущих свободных денежных потоков, приведённых к сегодняшнему дню
- Три главных допущения: прогноз потока, ставка дисконтирования (WACC) и терминальная стоимость
- На терминальную стоимость может приходиться большая часть оценки: в условном примере — около 70%
- В условном примере сдвиг ставки или темпа роста на два процентных пункта меняет расчётную цену на 12–21%, поэтому итог читают как диапазон
- DCF — метод оценки: в отчётности компании такого показателя нет, и у разных аналитиков результаты по одной акции заметно расходятся
DCF: плюсы и минусы
- Опирается на деньги, которые принесёт сам бизнес, а не на рыночные оценки соседних компаний
- Заставляет записать все допущения: рост, рентабельность, инвестиции, ставку
- Применим к компании, у которой нет биржевых аналогов
- Результат сильно зависит от ставки и темпа роста после прогнозного периода
- Прогноз на годы вперёд ненадёжен, особенно у компаний с нестабильным или отрицательным денежным потоком
- Банкам вариант с потоком для всей фирмы не подходит: долг для них — сырьё бизнеса, и стоимость компании (EV) для банков не считают
Связанные термины
Материалы по теме
Часто задаваемые вопросы
DCF — discounted cash flow, дисконтированный денежный поток. Так называют метод оценки компании или проекта по будущим денежным потокам, приведённым к сегодняшней стоимости. В поисковых запросах сокращение пишут и кириллицей — ДСФ. Полное русское название — метод дисконтированных денежных потоков. Дисконтировать значит пересчитать будущую сумму в сегодняшние деньги по выбранной ставке.
DCF (discounted cash flow, дисконтированный денежный поток) — способ прикинуть, сколько стоит компания, исходя из денег, которые она заработает. Прогнозируют свободный денежный поток на несколько лет, каждый год пересчитывают в сегодняшние рубли по ставке дисконтирования, прибавляют оценку всех более далёких лет и вычитают долг. Остаток делят на число акций и сравнивают с ценой на бирже. Результат зависит от допущений того, кто считает.
Нет. DCF (discounted cash flow, дисконтированный денежный поток) — метод оценки, и в отчётности компании такой строки нет. Показатели вроде выручки, прибыли или рентабельности капитала берут из отчёта или считают по нему, а результат DCF — расчётная стоимость бизнеса или акции, которую получает аналитик из своего прогноза и своей ставки. У двух аналитиков по одной компании она может заметно различаться.
Модель DCF (discounted cash flow, дисконтированных денежных потоков) предназначена для оценки внутренней, или справедливой, стоимости актива: компании, акции, инвестиционного проекта, объекта недвижимости. Внутренняя стоимость здесь — сегодняшняя стоимость всех денег, которые актив принесёт владельцу. Её сравнивают с рыночной ценой, чтобы решить, дорого или дёшево оценён актив, а компании так проверяют, окупится ли проект.
Так в аналитических сервисах для отбора акций называют потенциал роста акции по модели DCF (discounted cash flow, дисконтированных денежных потоков): на сколько процентов расчётная цена по модели отличается от рыночной. Условный пример: модель даёт 307 ₽, акция стоит 250 ₽, потенциал — около 23%. Единой методики нет: в одном из таких сервисов, например, будущую цену считают от прогнозной прибыли и требуемой доходности. Поэтому потенциалы из разных источников напрямую не сравнить, а сам показатель — оценка автора модели, которая ничего не гарантирует.
DCF (discounted cash flow, метод дисконтированных денежных потоков) оценивает компанию саму по себе: по деньгам, которые она принесёт. Мультипликаторы — P/E (цена/прибыль), EV/EBITDA (стоимость компании с долгом к прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации) — сравнивают её с похожими компаниями и отвечают, дороже она или дешевле соседей. DCF требует больше допущений, мультипликаторы переносят на компанию ошибки рынка в оценке всей отрасли. Поэтому методы используют вместе и смотрят, сходятся ли результаты.
