EV — стоимость компании (enterprise value)

Смысл в том, чтобы сложить все права на денежный поток бизнеса и вычесть деньги, которые достанутся покупателю. В учебных курсах по оценке компаний полная формула выглядит так: капитализация плюс чистый долг плюс привилегированные акции плюс доля неконтролирующих акционеров. Упрощённую, капитализация плюс долг минус деньги, использует в отраслевых данных профессор Нью-Йоркского университета Асват Дамодаран. В российских расчётах капитализацию считают по обоим типам акций, поэтому привилегированные уже внутри неё.

Долю неконтролирующих акционеров прибавляют, когда группе принадлежат не все акции дочерних компаний. В EBITDA и выручку группы дочка попадает целиком, а в капитализацию материнской компании — только её доля. Чтобы числитель описывал тот же бизнес, что и знаменатель, долю сторонних совладельцев берут из баланса. У «Северстали» на 30 июня 2026 года она невелика — 1,2 млрд ₽.

Методики расходятся в том, считать ли долгом аренду. С 2019 года по международному стандарту финансовой отчётности МСФО (IFRS) 16 долгосрочную аренду показывают в балансе как обязательство, и у ритейлера оно бывает больше кредитов. У X5 на 30 июня 2026 года чистый долг без аренды — 310,6 млрд ₽, обязательства по аренде — 743,0 млрд ₽: вместе с арендой долг больше в 3,4 раза. EV с арендой делят на EBITDA по МСФО (IFRS) 16, без аренды — на EBITDA без его учёта.

Ещё одна поправка касается собственных акций, выкупленных компанией. Капитализацию для EV точнее считать по акциям в обращении. У X5 на ту же дату из 271,6 млн акций 25,6 млн были выкуплены самой компанией, около 9% выпуска.

Иногда спрашивают, верно ли, что стоимость компании всегда можно увеличить, добавив кредитное плечо. Проверим это на EV: компания берёт кредит 10 млрд ₽ и держит деньги на счёте. Долг вырос на 10 млрд ₽, денег стало на 10 млрд ₽ больше, чистый долг не изменился, и EV тоже. Бизнес остался прежним.

Если на заёмные деньги компания выкупит свои акции, капитализация при прочих равных уменьшится примерно на потраченную сумму, а долг вырастет на столько же. EV снова почти не изменится. Поменяется только то, как стоимость бизнеса делится между акционерами и кредиторами.

Строго это показали Франко Модильяни и Мертон Миллер в работе 1958 года: при упрощающих допущениях выбор между собственным капиталом и долгом не меняет рыночную стоимость фирмы. В 1990 году Миллер получил Нобелевскую премию по экономике, в том числе за эти работы. В реальности на ответ влияют налоги и издержки банкротства: как они меняют связь между долгом и стоимостью фирмы, потом разбирал сам Миллер. Долг может добавить стоимости, может и отнять, поэтому утверждение со словом «всегда» неверно.

Капитализация меняется каждую минуту торгов, а долг и деньги известны только на дату последнего отчёта. Смешивать даты нормально, но это стоит держать в голове: между отчётами компания может занять или потратить крупную сумму, и EV устареет.

Числитель и знаменатель должны описывать одно и то же. EV вместе с арендой делят на EBITDA с учётом аренды, EV вместе с долей миноритариев — на EBITDA всей группы. Чистая прибыль с EV не сочетается, для неё есть P/E (цена/прибыль). Для банков EV не считают, для страховых компаний он малоинформативен: вклады и страховые резервы для них часть основного бизнеса. Банки сравнивают по P/E и P/B (цена/балансовая стоимость).

В оценке методом дисконтированных денежных потоков EV получают с другой стороны: как приведённую стоимость будущих свободных денежных потоков бизнеса, дисконтированных по средневзвешенной стоимости капитала всех инвесторов (WACC). Если рыночный EV заметно ниже такой оценки, это повод разобраться, в чём рынок сомневается.