CDS — кредитный дефолтный своп

Список кредитных событий записан в стандартной документации Международной ассоциации свопов и деривативов (ISDA). В него входят банкротство, неплатёж по истечении льготного периода, реструктуризация долга, досрочное истребование или дефолт по обязательствам, а для государств — отказ признавать долг или мораторий на выплаты. Банкротство применяют только к компаниям: у государства его не бывает. Для западноевропейских государств, по пояснениям ISDA, обычно используют три события: неплатёж, отказ или мораторий и реструктуризацию.

Наступило ли событие, решает не покупатель и не продавец. С апреля 2009 года это делают региональные комитеты по определениям кредитных деривативов (Credit Derivatives Determinations Committees), куда входят дилеры и другие участники рынка, и их решения обязательны для всех, кто заключил стандартные контракты. Тогда же в стандартные условия записали аукцион: после кредитного события на нём определяют рыночную цену дефолтных облигаций, и по ней считают выплату сразу по всем контрактам.

Понижение кредитного рейтинга кредитным событием не является. В ISDA прямо пишут, что связи между решением рейтингового агентства и кредитным событием по CDS нет: одни и те же факты могут привести и к тому и к другому, а могут только к одному из них.

Спред CDS — рыночная цена защиты, и она меняется каждый день вместе с оценкой риска. Когда у компании портится отчётность или стране грозят проблемы с долгом, желающих купить защиту становится больше, и спред растёт. Связь с кредитным рейтингом видна по данным. В работе Хао Вана, Хао Чжоу и И Чжоу, опубликованной в 2011 году в серии рабочих материалов Федеральной резервной системы США (ФРС), средний пятилетний спред CDS 382 американских компаний, кроме финансовых и коммунальных, за январь 2001 — сентябрь 2008 года был 151 базисный пункт: от 17 б.п. у компаний с рейтингом AAA до 603 б.п. у компаний с рейтингом CCC.

Спред CDS похож на кредитный спред облигации — разницу между её доходностью и доходностью надёжных государственных бумаг. В обоих есть плата за риск дефолта, но в спред облигации примешиваются и другие премии, например за то, что бумагу трудно быстро продать. Авторы той же работы отмечают, что в спреде CDS таких посторонних составляющих меньше и для него не нужно выбирать безрисковую кривую доходности, с которой сравнивать.

Спред показывает, как рынок оценивает риск сегодня. Резкий рост — повод разобраться, что происходит с заёмщиком, но дефолт он не предсказывает: спред может вырасти, а потом снизиться без всякого кредитного события.

Показательный пример — страховая группа AIG. Её подразделение AIG Financial Products продавало защиту через CDS на многосекторные CDO — обеспеченные долговые обязательства, собранные в основном из ипотечных облигаций. По условиям контрактов AIG вносила контрагентам залог, когда стоимость этих бумаг падала, а понижение рейтинга самой AIG запускало бы новые требования. Осенью 2008 года ипотечные бумаги обесценились, и залоговые требования по CDS стали одной из двух главных причин нехватки денег у компании.

16 сентября 2008 года, на следующий день после банкротства Lehman Brothers, совет управляющих ФРС разрешил Федеральному резервному банку (ФРБ) Нью-Йорка выдать AIG до 85 млрд долларов. Затем для закрытия проблемных CDS создали компанию Maiden Lane III: ФРБ Нью-Йорка дал ей кредит 24,3 млрд долларов, AIG внесла 5 млрд, и на эти деньги у контрагентов AIG выкупили CDO номиналом около 62 млрд долларов в обмен на расторжение CDS. По данным ФРС, в третьем квартале 2008 года потери по ипотечным бумагам и по этим CDS дали около 19 млрд из 24,5 млрд долларов убытка, объявленного AIG.

После кризиса рынок сжался и перестроился. В обзоре экономистов Банка международных расчётов (BIS) Иньяки Альдасоро и Торстена Элерса, вышедшем в июне 2018 года, номинальный объём открытых CDS сократился с 61,2 трлн долларов в конце 2007 года до 9,4 трлн в конце 2017-го. Доля контрактов, которые проходят через центральных контрагентов, выросла с 17% в середине 2011 года до 55% в конце 2017-го, причём 55% авторы считают верхней оценкой. В кризис и сразу после него рынок сжимался в основном за счёт компрессии портфелей: участники расторгали встречные контракты и заменяли их меньшим числом новых с той же чистой позицией. В последние годы, по оценке авторов, объём сокращался за счёт центрального клиринга, при котором контракты неттингуются через центральных контрагентов.

Кредитное событие может наступить и у страны. 9 марта 2012 года комитет по определениям для Европы, Ближнего Востока и Африки единогласно признал кредитным событием реструктуризацию долга Греции. Страна применила к облигациям оговорки о коллективных действиях — условия, по которым решение квалифицированного большинства держателей обязательно для всех, — и сократила выплаты по облигациям греческого права для всех их держателей. Аукцион для расчётов по CDS на Грецию прошёл 19 марта 2012 года.

По CDS на Россию тот же региональный комитет 1 июня 2022 года признал кредитное событие «неплатёж». Поводом стали проценты, которые набежали по еврооблигациям с погашением 4 апреля 2022 года за время задержки, — по сообщениям, на которые ссылался комитет, около 1,9 млн долларов: основной долг и проценты до этой даты Россия выплатила около 2 мая, а проценты за период задержки — нет. Датой события комитет назвал 19 мая 2022 года, когда истёк 30-дневный льготный период. После этого комитет готовил аукцион для расчётов по контрактам.

В российском праве CDS — производный финансовый инструмент. Закон «О рынке ценных бумаг» относит к ним договоры, по которым платёж зависит от того, исполнят ли свои обязанности компании, государства или муниципальные образования, и прямо исключает из этого определения договоры поручительства и страхования.