Секьюритизация

Правила для СФО записаны в законе «О рынке ценных бумаг». Такое общество создают, чтобы покупать денежные требования по кредитам, займам и другим обязательствам и выпускать облигации под их залог. Штата работников у СФО нет, трудовые договоры оно заключать не вправе, а полномочия руководителя по закону передаются управляющей компании.

Облигации под один пул можно разделить на транши — выпуски с разной очерёдностью. Закон это прямо разрешает: обязательства следующей очереди исполняются только после того, как исполнены обязательства предыдущей. Старший транш получает деньги первым, младший первым принимает потери. Младший транш ещё называют субординированным, хотя к банковским субординированным облигациям он отношения не имеет: очерёдность здесь задаёт решение о выпуске под конкретный пул. Если младший транш остаётся у банка-оригинатора, у банка сохраняется интерес выдавать хорошие кредиты.

Порядок, в котором деньги пула раздаются участникам, называют водопадом платежей. У ООО «СФО СБ Секьюритизация», по упрощённой схеме с сайта эмитента, он такой. Из процентов по кредитам сначала оплачиваются услуги компаний, которые обслуживают сделку, затем купон по облигациям класса А, и только остаток идёт владельцам класса Б. Если остаток долга по кредитам без просрочки больше 90 дней становится меньше суммы непогашенного номинала облигаций обоих классов, деньги класса Б направляют на ускоренное погашение класса А, пока это соотношение не восстановится. Погашения кредитов идут сначала на номинал класса А, потом класса Б.

Закон «О рынке ценных бумаг» допускает и такое условие: решением о выпуске может быть предусмотрено, что требования владельцев облигаций, не покрытые деньгами от заложенного пула, считаются погашенными. Проще говоря, за пределами пула взыскивать может быть не с кого.

Главный сегмент ипотечной секьюритизации в России — ипотечные облигации с поручительством ДОМ.РФ, их называют ИЦБ ДОМ.РФ (ипотечные ценные бумаги). По данным ДОМ.РФ на 18 сентября 2026 года, на них приходится 98% всего объёма ипотечных ценных бумаг в России, а общий объём выпусков превысил 4 трлн ₽.

Устроены они проще, чем сделки с траншами. Эмитент — ООО «ДОМ.РФ Ипотечный агент», компания специального назначения, единственное занятие которой — рефинансировать ипотечные кредиты через секьюритизацию. Облигации однотраншевые, то есть в выпуске одна очередь. Покрытие собирают только из закладных на жильё — ценных бумаг, которые удостоверяют право их владельца получать платежи по ипотечному кредиту и право залога на жильё. Дефолтные закладные ДОМ.РФ выкупает из покрытия по номиналу, а обязательства по облигациям дополнительно обеспечены поручительством ПАО ДОМ.РФ.

Номинал такой облигации равен остатку долга по закладным в покрытии и гасится вместе с ним: каждый плановый платёж заёмщиков и каждое досрочное погашение ипотеки уменьшают номинал. Это тоже амортизация облигации, только без заранее известного графика. Купон бывает фиксированным или переменным. Банкам это помогает выдавать больше ипотеки: по описанию ДОМ.РФ, секьюритизация позволяет им управлять кредитным и процентным риском и снижает нагрузку на капитал. 18 сентября 2026 года ДОМ.РФ сообщил, что разместил два выпуска на 249 млрд ₽, обеспеченных ипотекой Сбербанка, — это более 79 тысяч кредитов.

ООО «СФО СБ Секьюритизация» — специализированное финансовое общество, которому Сбербанк уступил права требования по потребительским кредитам. Сами кредиты по договору с СФО продолжает обслуживать Сбербанк. Облигации класса А начали торговаться на Московской бирже 30 августа 2024 года: выпуск на 9,5 млрд ₽, начальный номинал 1 000 ₽, фиксированный купон 20% годовых, выплаты ежемесячные. 29 августа 2024 года агентство «Эксперт РА» присвоило им рейтинг инструмента структурированного финансирования ruAAA.sf.

Номинал гасится каждый месяц вместе с кредитами, и быстро: потребительские кредиты короче ипотечных. На 25 сентября 2026 года от 1 000 ₽ номинала оставалось 207,52 ₽, а после выплаты 26 сентября — 184,35 ₽. Суммы погашения меняются от месяца к месяцу, потому что зависят в том числе от досрочных погашений: в феврале 2025 года на каждую облигацию вернули 18,25 ₽, в марте — 55,01 ₽.

Позже появились выпуски «СФО СБ Секьюритизация 2», «3» и следующие, у каждого свой пул кредитов и свои условия. Цифры одного выпуска на другие не переносятся.

Первый риск связан с досрочными погашениями. Заёмщики гасят кредиты раньше срока, особенно охотно, когда ставки падают и можно перекредитоваться дешевле. Номинал возвращается быстрее, и вкладывать его приходится уже под меньший процент. Если облигация куплена дороже номинала, переплату должны были окупить купоны за весь срок. Досрочное погашение возвращает часть номинала по 100% раньше, чем купоны успели это сделать: бумагу купили, скажем, за 102% номинала, и на каждом досрочно вернувшемся рубле 2 копейки переплаты остаются неокупленными.

Второй риск зависит от качества пула. Если заёмщики массово перестают платить, потери сначала съедают младший транш, а потом доходят до старшего. Эмитенты публикуют отчёты для инвесторов о состоянии пула, и читать их полезно вместе с рейтингом.

Разобраться в такой бумаге сложнее, чем в обычной облигации. Облигации, обеспеченные залогом денежных требований, неквалифицированному инвестору продадут только после теста у брокера, если это не облигации с ипотечным покрытием. Чтобы понять, когда и сколько вернётся денег, приходится читать решение о выпуске и модель денежных потоков, если эмитент её публикует: у ООО «СФО СБ Секьюритизация» она выложена на сайте.

Худший сценарий секьюритизация уже показывала. В 2000-х годах в США ипотеку заёмщиков с плохой кредитной историей массово упаковывали в облигации, а когда цены на жильё перестали расти, такие бумаги стали терять в цене, и это стало частью кризиса 2007–2010 годов. Механизм подробно разбирает экономист Джон Дука в очерке для сайта Federal Reserve History. У ипотечных облигаций ДОМ.РФ от потерь по дефолтным кредитам защищают поручительство и выкуп дефолтных закладных, но деньги в любой такой сделке приходят от заёмщиков.