Мультипликатор P/B (Price to Book)

У банка почти всё имущество — деньги, выданные кредиты и ценные бумаги. Их балансовая стоимость гораздо ближе к рыночной, чем у заводских цехов: часть бумаг и так переоценивается по рынку, а на износ оборудования приходится мелочь. Поэтому собственный капитал банка — довольно честная мера того, сколько денег акционеров работает в бизнесе. Так рассуждает и профессор Нью-Йоркского университета Асват Дамодаран в своём учебнике по оценке компаний.

Привычные для промышленности мультипликаторы здесь ломаются. EV/EBITDA (стоимость компании с учётом долга к прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации) для банков не считают: долг для них — сырьё бизнеса, а проценты — основная статья расходов. P/S (цена/выручка) тоже не подходит, потому что выручку банка толком не определить. Остаются P/E (цена/прибыль) и P/B, а парным показателем к P/B Дамодаран называет ROE — рентабельность собственного капитала, то есть отношение прибыли к капиталу.

Связь между ними арифметическая: P/B = P/E × ROE. При P/E = 5 банк с ROE 20% стоит ровно свой капитал (P/B = 1), а банк с ROE 10% — половину капитала (P/B = 0,5). У Дамодарана есть и вывод посильнее: когда ROE равна стоимости капитала, то есть доходности, которую требуют акционеры, цена равна балансовой стоимости. Если банк зарабатывает на капитале больше, чем от него требуют, P/B выше единицы, если меньше — ниже.

Скидка к капиталу у банка бывает и честной. Если часть выданных кредитов не вернётся, реальный капитал меньше записанного в балансе, и рынок закладывает будущие списания в цену заранее.

Сам по себе P/B не говорит, дорого или дёшево. Он показывает, во сколько раз рынок оценивает капитал компании выше или ниже бухгалтерской стоимости, а объяснять расхождение приходится по отчётности.

Единой нормы нет. P/B высок там, где капитал зарабатывает много или где главные активы в балансе не видны, как у разработчиков программ. У банков, нефтяников и металлургов активы в основном финансовые или материальные, и P/B у них заметно ниже.

Разброс хорошо виден на американских данных Асвата Дамодарана. Для российских акций эти цифры не норматив: у нашего рынка другие ставки и риски. Для конкретной бумаги ориентиры ближе — P/B конкурентов с похожей рентабельностью и история P/B самой компании за несколько лет.

Первый способ — разделить капитализацию на собственный капитал. Второй — разделить цену акции на балансовую стоимость одной акции, то есть на капитал, делённый на количество акций. Это одна и та же дробь, и результат совпадает.

Капитал берут тот, что принадлежит акционерам материнской компании. Доля неконтролирующих акционеров, то есть сторонних совладельцев дочерних компаний, в капитализацию материнской компании не входит, поэтому её не включают и в знаменатель. Если у компании есть привилегированные акции, в капитализацию включают оба типа: собственный капитал принадлежит владельцам и тех, и других.

Иногда из капитала вычитают нематериальные активы, прежде всего гудвил — сумму, которую компания при покупке другой заплатила сверх справедливой стоимости её чистых активов. Получается P/TBV (price to tangible book value), цена к материальному капиталу. Так делают, чтобы сравнивать компании, которые много покупали, с теми, что росли сами.

Отрицательным P/B бывает только в одном случае: когда отрицателен капитал, то есть накопленные убытки, а иногда крупные выкупы акций и дивиденды превысили всё, что вложили акционеры. Цена акции ниже нуля не опускается. Такой P/B смысла не имеет, и компанию оценивают по другим показателям. Случай не такой уж редкий: Дамодаран в выборке из 5 903 американских компаний на июль 2000 года насчитал 728 с отрицательным капиталом, хотя компаний с убытком было почти втрое больше — 2 045.

Поэтому на разных сайтах P/B одной компании расходится: капитал берут на разные даты, с долей миноритариев дочерних компаний или без неё, с привилегированными акциями или без них, с гудвилом или за его вычетом. Для сравнения компаний надёжнее посчитать P/B самому по отчётности МСФО и одной методикой для всех.