В первой части мы разобрали саму идею фьючерса как обязательства, поговорили про спецификацию, типы контрактов и что происходит при экспирации. Во второй части разложили по полочкам гарантийное обеспечение, встроенное кредитное плечо, вариационную маржу, маржин-колл и комиссии.
Если что-то подзабылось — лучше вернуться и освежить в памяти, потому что без этой базы дальше будет сложнее.
А в этой части закроем последний крупный пробел: разберёмся, почему цена фьючерса упрямо не совпадает с ценой базового актива, что вообще такое контанго и бэквордация, и как с этим жить, если вы держите позицию дольше одного контракта.
Цена фьючерса ≠ цена актива
Откройте котировки фьючерса на Сбер и стоимость самой акции в один и тот же момент. С большой вероятностью вы увидите, что цены отличаются. Иногда разница составляет копейки, а иногда и несколько процентов.
Кажется, что базовый актив один и тот же, и цена должна совпадать. На самом деле, ничего она никому не должна. И у этого есть логичное объяснение.
Когда вы покупаете акцию, вы платите за неё прямо сейчас. Деньги уходят, и акция становится ваша. А когда вы покупаете фьючерс, платить за актив вам предстоит только в дату экспирации. В этом промежутке ваши деньги остаются у вас и могут, например, лежать на вкладе или в тех же облигациях и приносить процент.
Получается, у покупателя фьючерса есть скрытое преимущество: он как бы «арендует» позицию по активу, не замораживая под неё всю сумму. И это преимущество должно быть учтено в цене самого фьючерса, иначе он стал бы слишком выгодным относительно акции, и все бы ринулись скупать только фьючерсы.
Поэтому в рыночной цене фьючерса заложена своего рода надбавка за время владения. Чем дальше дата экспирации, тем больше эта надбавка.
Справедливая цена фьючерса
У фьючерса есть теоретически справедливая цена — та, при которой ни покупателю, ни продавцу нет выгоды выбирать фьючерс вместо базового актива или наоборот. В упрощённом виде она считается так:
В стоимость удержания входит безрисковая ставка. Для расчёта берут ключевую ставку Банка России или ставки денежного рынка, под которые банки и крупные игроки занимают деньги друг у друга на короткий срок. Безрисковая ставка — это та доходность, которую можно было бы получить, не покупая актив, а оставив деньги работать.
А в доходы от актива — дивиденды по акциям или купоны по облигациям, которые получит держатель самой акции или облигации (на бирже это называют спотом — рынок, где сделка проходит «здесь и сейчас», в отличие от срочного), но не получит держатель фьючерса.
Разберём на простом примере. Допустим:
- Акция стоит 300 рублей.
- До экспирации фьючерса — 3 месяца.
- Безрисковая ставка — 16% годовых.
- Дивиденды до экспирации не ожидаются.
Тогда справедливая цена фьючерса:
300 + 300 × 16% × (3/12) = 300 + 12 = 312 рублей.
Получается, что фьючерс «по-честному» должен стоить дороже акции примерно на 12 рублей, или на 4%. Это и есть та самая стоимость встроенного кредитного плеча, про которую мы упоминали в первой части.
В реальности рыночная цена может слегка отклоняться от справедливой — из-за спроса, предложения и ожиданий участников. Но далеко от неё не уходит. Если бы фьючерс стоил, скажем, 320 рублей при справедливой цене 312, появились бы арбитражёры: они бы купили акцию по 300 и продали фьючерс по 320. К экспирации цены сойдутся, и разница в 20 рублей достанется им при любом движении акции. Из них 12 рублей покроют стоимость денег, вложенных в акцию, а 8 останутся прибылью (без учёта комиссий). Такой спрос на акцию и предложение фьючерса быстро вернули бы цены к равновесию.
А если есть дивиденды
Если по акции до экспирации ожидаются дивиденды, картина меняется. Держатель акции получит выплату, а держатель фьючерса нет. Чтобы это было «честно», цена фьючерса должна быть ниже на сумму ожидаемого дивиденда.
Допустим, в нашем примере с акцией за 300 рублей до экспирации компания планирует выплатить 20 рублей дивидендов. Тогда:
300 + 12 (стоимость удержания) − 20 (дивиденды) = 292 рубля.
И вот фьючерс уже торгуется ниже акции. Рынок закладывает предстоящую выплату в цену фьючерса заранее. В день дивидендного гэпа акция дешевеет примерно на размер дивиденда, а фьючерс вслед за ней на эту сумму не проседает.
Базис и его поведение
Разница между ценой фьючерса и ценой базового актива называется базисом.
Базис = Цена фьючерса − Цена базового актива
Если базис положительный, то фьючерс дороже актива. Если отрицательный — дешевле.
Главное свойство базиса — он сходится к нулю по мере приближения к экспирации. Это логично: в момент исполнения контракта фьючерс и базовый актив — это, по сути, одно и то же. Покупатель получит актив (или эквивалент в деньгах) ровно по той цене, которая будет в дату экспирации. Никакого «времени до конца» уже нет, и платить за него не за что.
Это свойство называют сходимостью базиса (или конвергенцией). Чем меньше дней остаётся до экспирации, тем меньше базис, а в последний день торгов цены фьючерса и актива практически совпадают.
Контанго и бэквордация
Теперь, когда мы разобрались с базисом, можно дать имена двум состояниям рынка.
Контанго
Контанго — это ситуация, когда фьючерс торгуется дороже базового актива. Базис положительный.
Так бывает, когда до экспирации не ждут больших дивидендов. Цена фьючерса включает стоимость удержания, и поэтому она выше спота.
На товарных рынках к стоимости денег добавляются расходы на хранение. Например, если вы покупаете бочку нефти прямо сейчас — её надо где-то хранить, страховать, охранять. А фьючерс на нефть с поставкой через полгода — это просто запись в реестре, никаких физических хлопот. Получается, что покупатель фьючерса избавлен от расходов на хранение, и за это удобство он готов заплатить чуть больше.
Поэтому, когда товара на рынке хватает, дальние контракты по нефти, металлам, зерну дороже ближних: чем больше срок до поставки, тем больше «сэкономленных» расходов на хранение зашито в цену. Если построить цены контрактов с разными экспирациями на одном графике, кривая будет идти вверх — это и есть классическое контанго.
Бэквордация
Бэквордация — обратная ситуация: фьючерс торгуется дешевле базового актива. Базис отрицательный.
Это бывает в нескольких случаях:
- По акции скоро ожидается крупный дивиденд — фьючерс дисконтируется на его величину.
- На рынке высокий спрос на актив прямо сейчас (например, дефицит товара или паника), и за «здесь и сейчас» готовы платить премию.
- Участники массово ставят на падение и продают фьючерсы агрессивнее, чем покупают спот.
На российском рынке акций бэквордацию видно перед дивидендными отсечками компаний с большими выплатами. Отсечка — это день, на который фиксируют, кто получит дивиденды. Дешевле акции стоит тот фьючерс, который истекает уже после отсечки.
Зачем это знать трейдеру
Если вы открываете позицию на день-два, вам в общем-то всё равно, контанго сейчас или бэквордация. Базис при таком сроке практически не изменится, и финансовый результат определит движение самого актива.
Но как только вы начинаете держать позицию неделями или дольше — базис начинает играть роль. Вот как это выглядит на примере.
Вы купили фьючерс на индекс в контанго (цифры условные). Цена фьючерса — 320 000 пунктов, индекса — 318 000. Через два месяца, к экспирации, индекс остался на месте — 318 000. А фьючерс к этому моменту сошёлся к индексу и тоже стоит 318 000.
Что в итоге? Индекс не изменился, но вы потеряли 2 000 пунктов. Просто потому, что вошли в контанго и держали позицию до сходимости. И наоборот, если бы вы были в шорте, эти 2 000 пунктов стали бы вашей прибылью без всякого движения базового актива.
Что делать с экспирацией: ролл позиции
В первой части мы обсуждали, что у фьючерса есть срок жизни. Обычно это три месяца. Исключение — вечные фьючерсы, у них даты экспирации нет. И если ваш взгляд на актив рассчитан, скажем, на год, держать один и тот же контракт не получится: он просто экспирируется.
Чтобы продлить позицию, её нужно переложить в следующий контракт. Эта операция называется роллом (от англ. roll — перекат) или роллированием.
Технически это две сделки, проводимые почти одновременно:
- Вы закрываете позицию в текущем (ближнем) контракте.
- Открываете аналогичную позицию в следующем (дальнем) контракте.
Например, у вас лонг по фьючерсу на Сбер с экспирацией в декабре. Вы продаёте этот контракт и тут же покупаете фьючерс с экспирацией в марте. Позиция по сути та же — лонг по Сберу, — но теперь у вас есть ещё три месяца до следующей экспирации.
Стоимость ролла
Главный нюанс ролла в том, что цены ближнего и дальнего контрактов почти всегда разные. И эта разница превращается в реальные деньги — либо в плюс, либо в минус.
Допустим, вы в лонге, рынок в контанго:
- Ближний контракт стоит 320 000.
- Дальний — 322 500.
Вы продаёте ближний по 320 000 и покупаете дальний по 322 500. В момент ролла эти 2 500 пунктов со счёта не списываются. Но если цена актива до следующей экспирации не изменится, дальний контракт сойдётся с ней сверху, и разница уйдёт со счёта через вариационную маржу. Это и есть стоимость ролла — плата за то, чтобы держать ту же позицию ещё три месяца.
В шорте при контанго ситуация зеркальная: вы откупаете ближний дешевле, продаёте дальний дороже — и ролл работает на вас: если цена актива не изменится, разница придёт на счёт.
Бэквордация всё переворачивает: лонгу ролл приносит доход (вы продаёте ближний дороже, покупаете дальний дешевле), а шорт за него платит.
Когда роллировать
Ликвидность в ближнем контракте почти до самой экспирации гораздо выше, чем в дальнем, поэтому с переездом можно не торопиться. Но и до самого последнего дня тянуть не стоит. В последний день торгов объёмы в ближнем контракте падают, а сами торги по нему заканчиваются в час, указанный в спецификации. После этого расчётный фьючерс исполнится деньгами, а поставочный превратится в сделку с самим активом.
Ориентир — открытые позиции в дальнем контракте, то есть число контрактов, которые участники держат и ещё не закрыли. Когда в дальнем их становится больше, чем в ближнем, основная торговля уже переехала. Например, перед экспирацией 17 сентября 2026 года у фьючерса на доллар это случилось 11 сентября, за четыре торговых дня, а у фьючерса на Индекс МосБиржи — только накануне, 16 сентября (данные Московской биржи).
Что в итоге
Если собрать всё вместе:
- Цена фьючерса не равна цене базового актива — и это нормально. В ней зашита стоимость удержания позиции до экспирации и ожидаемые доходы по активу (дивиденды, купоны).
- Разница между ценой фьючерса и ценой актива называется базисом, и к экспирации он всегда сходится к нулю.
- Контанго — фьючерс дороже актива. Бэквордация — дешевле. Это два нормальных состояния рынка, у каждого своя логика.
- При долгом удержании позиции базис начинает влиять на ваш результат: лонг в контанго платит за время, шорт — зарабатывает. В бэквордации всё наоборот.
- Чтобы держать направленную позицию дольше срока одного контракта, её перекладывают в следующий — это называется ролл. Стоимость ролла зависит от того, в каком состоянии рынок на момент перехода.
На этом большой блок про фьючерсы можно считать закрытым. Вы знаете, как устроен сам контракт, как считаются маржа и риски, и почему цена фьючерса живёт своей отдельной жизнью относительно базового актива. Дальше — только практика.
